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高盛:這將是美國市場難得一遇的做空機會

華爾街見聞 2019-03-24 18:12:32

高盛注意到,美國商業地產價格已達到高位,而CMBX指數的利差接近歷史最窄水平。如果市場進入廣泛的“拋售模式”,或商業地產趨于走弱,CMBX利差均可能擴大,做空將獲利匪淺。

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圖片來源:攝圖網

在美國實體零售業遭受沖擊、商業地產價格居高不下之際,高盛“確定”了最新的做空目標。

高盛兩名分析師本周發表的一份研究報告建議投資者做空AAA級CMBX指數,因為商業房地產周期最終會逆轉,該指數所參考的CMBS債券息差將大幅擴大。

CMBS的全稱是商業抵押貸款支持證券(commercial mortgage-backed securities),是指以商業地產抵押貸款為基礎資產、以商業地產未來收入為償債的本息來源而發行的資產支持證券產品。

CMBX指數是一組跟蹤CMBS市場的指數,由25個層級的CMBS組成,每一個層級的信用評級不等。

CMBX指數是通過投資信用違約互換(CDS),讓投資者交易與當前商業按揭貸款市場信用健康狀況緊密相連的風險的首個嘗試。其定價是基于利差本身,而非基于一個定價機制。在不同的時期,CMBX指數可被用于做多或做空CMBS風險。當CMBX指數中的交易出現虧損,或指數利差擴大時,做空CMBX指數的交易都能獲利。

按照慣例,CMBS證券是零售地產業的一個重要融資來源。CMBX指數每六個月重構一次,因此可以持續反映CMBS市場的健康狀況。對于指數來說,有三類事件會被視為“信用事件”(credit event):本金減記、本金不足和利息不足。

實踐中,任何AAA級CMBX指數遭遇實際信用事件的風險都很低,因為該指數參考的優先級債券有充足的信用增強。

不過,在最新的報告中,高盛指出,美國商業地產價格已經達到高位,而AAA級CMBX指數息差已經接近歷史最窄水平:和其他固收產品(如CDX IG)之間的息差收緊,和作為AAA級CMBX標的資產的CMBS現金債券間的息差則更窄。

盡管這意味著評級最高的CMBS貸款現在正在按時償還,幾乎沒有違約的擔憂,但高盛信貸分析師Marty Young和Lofti Karoui擔心,如果商業地產價格開始下跌,這種情況可能很容易逆轉。

報告稱,這些指數有按市值計價的風險(mark-to-market risk),并且該風險似乎偏向于走闊:

在一個廣泛的拋售宏觀風險的情境中,或是在昂貴的商業地產開始走弱的情境下,AAA級CMBX利差均會擴大。

盡管商業地產價格迅速大幅下跌并非高盛的基線預測,但上述分析師在報告中將“未來1-2年商業地產價格下跌的情景”列為“不容忽視的可能性”(non-negligible probability)。

當美國零售業大幅下滑時,做空CMBX一直是一項受歡迎的交易。高盛研報指出,CBMX 6的貸款集中在零售地產上,比例高達40%。6系列之后的CMBX的零售地產風險較低,但必然對其他地產類型有更高的風險敞口,其中許多也有明顯的風險。

無獨有偶,3月14日,對沖基金Canyon聯席董事長Josh Friedman對彭博表示,Canyon正將超過10億美元資金押注于做空CMBX指數。

華爾街見聞此前提及,新年剛過兩個月,美國零售商就公布了關閉約4800家門店的計劃。咨詢機構Coresight Research的數據顯示,這些門店的關閉數量是去年同期的兩倍多,且與2018年全年近乎持平。

Coresight Research創始人Deborah Weinswig對英國金融時報稱:“我們在2018年看到的門店關閉放緩情況似乎只是短暫的喘息。”她預計,今年關閉的商店總數將達到1.2萬家左右。

咨詢公司Challenger,Gray&Christmas則表示,零售商今年迄今已宣布裁員超過41000人,幾乎是去年同期的兩倍。

去年年底,高盛發布的2019年十大頂級交易機會中就包括:做空由AAA級別的CMBX導致的投資級別債券的非系統性風險。

(華爾街見聞 張丹丹)

責編 王曉波

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